OPV de AENA, ¿una buena inversión?, por Joan Anglada (@themoneyglory)

Torre de Control Barajas AENAEl gobierno ultima los preparativos de la salida a bolsa de AENA. Entre los retoques de última hora encontramos la modificación de los tramos, el reparto del capital que se emite entre los inversores particulares y los institucionales, y la definición arbitraria del precio con el que empezarán a cotizar las acciones.

Finalmente, después de varias modificaciones, AENA saldrá a bolsa a 58 euros por acción.

Diecisiete años separan esta Oferta Pública de Venta de la última salida a bolsa orquestada por el estado, el año 1998. Entonces, la protagonista fue la privatización de Endesa, con la que el gobierno culminaba la sucesión de privatizaciones ejecutadas durante los años 90.

La falta de práctica en este tipo de operaciones corporativas se ha demostrado con las demoras y cancelaciones del proyecto. Aún así, el gobierno ha conseguido lo que necesita toda buena oferta: aumentar la expectación y el interés de la comunidad financiera.

Con el objetivo de ingresar más de 3.700 millones de euros, los inversores han recibido la mejor imagen de AENA que podían obtener.

A pesar de la auténtica ganga que se está anunciando, desde que la oferta pasó a ser un hecho, hay algunos puntos que hay que tener en cuenta.

La Oferta de AENA

En bolsa no hay “Oportunidades Únicas”, y mucho menos cuando se anuncian en televisión, y promocionadas por el “Gobierno de España”. Los secretos, contados por la publicidad, no son secretos.

Pero el retraso de la operación, que tenía que ejecutarse en octubre de 2014, sumada a una secuencia de presentaciones de resultados favorables, han provocado un aumento indiscutible de la demanda. Las portadas de la prensa económica se han llenado de nombres institucionales, ya que figuras internacionales como George Soros se han añadido a la lista.

“Sí Soros entra en el capital de AENA, tiene que saber algo”, he leído en algún foro de Internet.

No sé si la entrada en escena del inversor húngaro hace de esta oferta una gran inversión, pero si que ha facilitado una justificación para aumentar las bandas de precios de salida. Y los banqueros, que cobran un 1% de comisión por las ventas, han hecho un trabajo fantástico modificando la cotización de salida para que el gobierno ingrese más dinero.

Estos cambios no han merecido ni crítica ni opinión. Los analistas han justificado el precio de salida, ahora confirmado a 58 euros, como un aumento del “valor del negocio”. Cuando todo el mundo sabe que el “valor” no lo impone la cotización, ni un banquero, sino la evolución constante de la actividad de la compañía. 

El Modelo de Negocio

AENA tiene un negocio fantástico entre manos. A mi me lo parece. Su naturaleza es la de un monopolio vinculado a las infraestructuras territoriales. La empresa gestiona 46 aeropuertos y 2 helipuertos. Fuera de España es responsable con otras compañías de 15 aeropuertos, – 12 en México, 2 en Colombia y uno en el Reino Unido. 

La relación directa y exclusiva con la administración elimina cualquier tipo de mercado. Es una ventaja competitiva increíble. No hay competencia que amenace a la empresa y las ganancias a largo plazo, aunque puedan variar, están aseguradas.

Por desgracia, este negocio tan increíble es casi imposible de exportar.

Lo que sucede en España con el model de gestión de aeropuertos, también se traslada con el caso francés, inglés, alemán… Cada país tiene su propio gestor. Si otros competidores no pueden postural por un sitio en un aeropuerto español, difícilmente lo podrá hacer AENA para aeropuertos extranjeros.

Esta situación me recuerda a las actividades que realiza BME para las bolsas españolas. Su modelo de negocio no se exporta al extranjero, ya que cada país tiene su mercado de valores, consoldiad y gestionada por una empresa nacional.

BME puede ampliar la oferta de productos, mejorar los márgenes de beneficio, o incrementar el catálogo de servicios. Pero explorar otros mercados es complicado. Si no lo hace a través de una absorción o un acuerdo horizontal, es casi imposible.

Por estas razones, tanto BME y AENA son más sensibles a la evolución de la economía española que otros negocios mejor diversificados. En el caso de AENA, depende totalmente del sector turístico y los cambios de sus variables. Solo una buena gestión la puede defender de los cambios cíclicos del entorno económico.

Los Resultados de AENA

Si AENA se ha vendido como una empresa con unos resultados increíbles, ¿Por qué acumuló una deuda de más de 9.000 millones de euros durante los últimos años? ¿Qué han hecho mal sus responsables para llegar a este límite, insostenible?

Este endeudamiento representa, hasta la salida a bolsa, casi tres veces sus fondos propios. Todo el dinero que se recaude con la Oferta irá destinado a reducir este pasivo, que se lleva anualmente un 40% de los beneficios de explotación con los cargos de intereses.

Una de las maniobras del gobierno para reducir la deuda de AENA fue el expediente de regulación de plantilla, que se puso en marcha el año 2013 y recortó hasta 1.600 sitios de trabajo en la compañía. Esta reducción de costes se tradujo en, lo que impresionó a los analistas, sus buenos resultados.

Probablemente la gestión pública, que seguirá manteniendo el control con una participación del 51% del capital social, no ayudó a impulsar una empresa eficiente y competitiva.

Lejos de mirar adelante y extrapolar el posible crecimiento de la compañía, hasta el infinito, para un análisis conservador y prudente es mejor mirar atrás y preguntar: ¿Por qué AENA ha tenido que aplicar medidas drásticas y recurrir a una semi-privatización, para llegar a registrar unos resultados positivos?

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