Graham Holdings, más allá del 'Washington Post', por Joan Anglada (@themoneyglory)

Graham Holdings CorporationEl pasado 14 de noviembre el conglomerado Graham Holdings publicó la propuesta de separar la subsidiaria de servicios por cable, Cable One, de la compañía principal, a través de un spin-off.

Cable One está presente en un 36% de los hogares que disponen de servicio por cable y opera en 18 estados de los Estados Unidos, según la última presentación de resultados de la compañía.

Graham Holdings ya es un nombre familiar en The Money Glory.

Además de escogerla como una de las mejores acciones de Wall Street, a partir de la fórmula mágica de Joel Greenblatt, y posteriormente descalificarla, también fue la protagonista de portadas de todo el mundo por la venta del diario The Washington Post a Jeff Bezos.

Aunque parezca incongruente, por este motivo las acciones de Graham Holdings continúan manteniendo su atractivo.

La empresa vive tiempos interesantes y el último anuncio de la compañía, referente al futuro spin-off de un segmento del conglomerado, confirma la voluntad de la familia Graham de transformar sus negocios. Por suerte, no debemos esperar la intervención de un inversor activista como Carl Icahn que sirva de catalizador.

Para estudiar el perfil de esta compañía, más allá de revisar un solo modelo de negocio, deben observarse las peculiaridades de la estructura de todas las marcas/negocios que la forman.

Por esta razón me hecho tres preguntas antes de empezar su análisis:

- ¿Cuáles son los resultados reales de Graham Holdings?

- ¿Qué diferencia hay entre el valor de la compañía y el valor de la Suma de sus Partes?

- ¿Qué valor tiene Cable One?

Por supuesto, esto no lo voy a resolver en un solo escrito.

Análisis global de los resultados de Graham Holdings

Graham Holdings tiene una cartera de inversiones diversificada en dos sectores principales: los medios de comunicación y los servicios educativos; a través de los segmentos de Educación, Televisión Cable.

Pero, además, hay un cuarto segmento que, etiquetado con el genérico “Other Business”, agrupa una lista de inversiones en negocios innovadores y otros modelos tradicionales:

Vaya, qué variedad! Nadie dijo que sería fácil…

A vista de halcón, el valor total de Graham Holdings (Enterprise Valuees de 6.118 millones de dólares; una vez descontado el efectivo, los activos que no necesita para los diferentes negocios y la suma de la deuda de más de 400 millones y el pasivo clasificado como planes de pensiones, según los datos del 30 de septiembre de 2014.

Por otro lado, la suma de los resultados de los últimos cuatro trimestres es la siguiente:

Ingresos Brutos (Revenues): 3.507 millones de dólares

EBITDA: 607,6 millones de dólares

Beneficio de las Operaciones (Income from Operations): 489,9 millones de dólares

Porcentaje de Impuestos de los Beneficios (): 32%

EBIT*(1-t ): 329 millones de dólares

Beneficio de las Actividades Ordinarias (Income from Continuing Operations): 639,7 millones de dólares

Beneficios Netos de Graham Holdings (Net Income): 1.115 millones de dólares

Destaca la diferencia de 475,3 millones de dólares, entre los Beneficios Netos y el Beneficio de las Actividades Ordinarias.

Como ya comenté, Graham Holdings ha estado vendiendo una larga lista de activos durante los últimos años. Uno de los más significativos fue la venta, en el segundo trimestre, de la cadena de televisión WPLG a Berkshire Hathaway, por lo que ingresó 375 millones de beneficios.

Por ese motivo el conglomerado registró una fortuna en beneficios extraordinarios. 

Según los datos anteriores, la Rentabilidad por Acción es de un 5,37% ( EBIT*(1-t)Enterprise Value). O, lo que es lo mismo, a un precio de 865 dólares, cotiza 18 veces el valor de la compañía.

Eso no es todo, a los Beneficios de las Actividades Ordinarias, Graham Holdings añade, además del resultado neto de los Intereses, los beneficios registrados por la venta de acciones en cartera y lo llama “Otros Beneficios”, por esta razón he preferido afinar un poco los cálculos:

Otros Beneficios Brutos (Other Income): 450,99 millones de dólares

Beneficio Neto de las Actividades Ordinarias sin “Otros Beneficios”: 306 millones de dólares

A la práctica, según estos cálculos, el conglomerado no registra realmente 640 millones de dólares de Beneficio Neto procedente de la actividad de sus segmentos, sino que se queda en 306 millones.

¿Cuál es la rentabilidad de sus inversiones?

La base del cálculo para encontrar la rentabilidad de las inversiones es el Capital Invertido, para eso uso el Inmovilizado y el Capital Circulante, publicado el 30 de septiembre de 2013:

Activo Circulante (Current Assets): 1.510,7 millones de dólares

Pasivo Circulante (Current Liabilities): 994 millones de dólares

Inmovilizado (Property, Plants and Equipment): 910,6 millones de dólares

Y la suma del Capital Invertido, según los cash flows de los últimos cuatro trimestres:

(1) Compra de Propiedades: 243,2 millones de dólares

(2) Inversiones en Negocios: 200,9 millones de dólares

(3) Ventas Netas de Propiedades: 491 millones de dólares

Inversiones Netas (1+2-3): -46,9 millones de dólares

Capital Invertido en el Último Año (Capital Circulante + Inmovilizado + Inversiones Netas): 1.380 millones de dólares

A partir de estos datos, la Rentabilidad de las Inversiones es de un 23,81% si no tenemos en cuenta los intereses que paga y cobra (EBIT*(1-t)/Capital Invertido)

Si usamos los Beneficios Netos de las Actividades Ordinarias sin “Otros Beneficios” la rentabilidad del último período es de un 22,17%.

En cambio, si calculamos la Rentabilidad de las Inversiones con los Beneficios Netos Totales esta cifra asciende hasta un 80,8%!

Estos resultados, lejos de ser menospreciables, son menores si se analizan en detalle, y pueden ser diferentes del cálculo del valor de los negocios individuales por separado, lo que se conoce popularmente por la Suma de las Partes.

Ahora la cuestión es encontrar qué valor tiene el segmento de Televisión, Educación, los “Otros Negocios” y, por supuesto, el potencial de Cable One como una futura compañía independiente y deliberar si se trata de una inversión fantástica o es todo lo contrario.

Pero esto lo dejo para otra ocasión.

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