De mutua a banco, las irresistibles transformaciones bancarias, por Joan Anglada (@themoneyglory)

Les transformacions dels bancsAntes de mayo de 2014, Investors Bancorp era propiedad de sus propios clientes, gracias a la “particular” figura jurídica conocida como Mutual Bank.

Su transformación a sociedad anónima fue la razón principal porque la nombrara en el escrito “Value Investing Día 1: Filtrar Empresas” y posteriormente comprara acciones de esta institución.

En una mutua financiera, como en las desaparecidas Cajas de Ahorro o las Cooperativas, los clientes son los propietarios de la compañía y reciben el nombre de mutualistas.

Tradicionalmente, las decisiones estratégicas de los directivos de estas entidades son más conservadoras que las de sus competidores privados. Cualquier acción se hace en beneficio directo de sus clientes. Esto, a largo plazo, también limita su capacidad de crecimiento.

La posible expansión fue uno de los motivos para que los directivos de Investors Bancorp, negocio fundado en 1927 que ofrece servicios bancarios básicos en el estado de Nueva Jersey, decidieran transformarlo en una sociedad anónima mediante una “desmutualización”.

Probablemente, esta es la situación especial que más se me ha resistido a la hora de explicarla. Ahora recupero este tema, pendiente desde hace años y es, además, mi primera idea de inversión de 2015.

Los irresistibles procesos de desmutualización

David Einhorn habla de “inversiones gratuitas” cuando se trata de ofertas de acciones, derivadas de procesos de desmutualización, en su libro “Fooling some of the people all of the time”. Pero el que explica detalladamente esta transformación, y mejor, es Seth Klarman en “Margin of Safety”.

Según Klarman, al contrario que en una oferta de acciones convencional, en una desmutualización los inversores como tu y yo podemos comprar parte del capital al mismo precio que lo hacen los insiders (directores, accionistas mayoritarios…), sin perder dinero.

Esto se debe a la aritmética de las ofertas y de las desmutualizaciones.

Usaré un ejemplo de una compañía tradicional:

Antes de salir a bolsa, una compañía está formada por un capital de 1 millón de euros, dividido en 1 millón de acciones, por eso su Valor Contable es 1 euro (Capital / Número de Acciones).

Aquí los inversores iniciales, los insiders, pagaron 1 euro para ser los primeros.

Ahora la empresa quiere empezar cotizar en el mercado de valores. Por eso proponen emitir en el mercado 1 millón de acciones, a 10 euros cada acción A través de esta Oferta Pública, la empresa recauda 10 millones de euros y aumenta su capital social hasta los 11 millones de euros, divididos en 2 millones de acciones.

El resultado: un Valor Contable por acción de 5,5 euros.

En esta situación el accionista que entra tarde, mediante la Oferta Pública, paga una prima de 4,5 euros. En cambio, el insider se beneficia de 4,5 euros por acción por haber sido el primero en invertir!

En el caso concreto de las desmutualizaciones, la entidad financiera ejecuta una oferta de acciones y recauda nuevos recursos financieros. Pero, además, a las acciones de los primeros inversores se les aplica un factor de conversión para equipararlas con el valor de los nuevos títulos emitidos.

Es un proceso más democrático que veremos a continuación con la transformación de Investors Bancorp.

Investors Bancorp, un banco nuevo

Para pasar de Investors Bancorp MHC a sociedad anónima, la entidad siguió dos pasos, pero a nosotros nos interesa la segunda parte; la transformación definitiva.

Antes del 7 de mayo de 2014, el capital social de Investors Bancorp estaba distribuido de la siguiente forma:

- 118.020.280 acciones en circulación

- El 54,94% de las acciones eran propiedad de Investors Bancorp MHC (la mutua)

- El 43,74% de las acciones eran de accionistas privados

- Un 1,32% de les acciones fueron donadas a Investors Bank Charitable Foundation

- El Valor Contable por acción era de 11,86 dólares por acción

En el proceso de transformación debía emitirse el 54,94% del capital, hasta entonces en manos de la mutua (MHC), y convertir (equiparar) las acciones en circulación.

Investors Bancorp recaudó 2.195 millones de dólares a través de la emisión de 219.580.695 acciones a 10 dólares por título. Por otro lado, los antiguos accionistas recibieron 2,055 acciones nuevas por cada una de las que tenían en cartera.

Según los resultados del segundo trimestre, una vez ejecutada la transformación, la empresa informó de un capital distribuido en 347.980.539 acciones y un Valor Contable de 3.518 millones de dólares. Eso es equivalente a 10,11 dólares por acción.

Los nuevos accionistas no sólo pagaron 10 dólares por acción a través de la Oferta Pública como los insiders, sino que lo hicieron por debajo del Valor Contable de la empresa.

Actualmente Investors Bancorp cotiza alrededor de los 10,80 dólares.

A pesar de que estas “ofertas de segunda mano” son irresistibles, en algunas ocasiones los fondos conseguidos con estas conversiones sirven para resolver antiguos problemas de financiación y no para impulsar el crecimiento del negocio.

Encontrar desmutualizaciones es el primer paso para descubrir inversiones baratas, pero se deben aplicar los mismos métodos del análisis fundamental para verificar si se tratan de inversiones excepcionales.

Este análisis fundamental, aplicado a Investors Bancorp, lo dejo para una próxima ocasión.

No es la primera, ni la última vez que uso el libro “Margin of Safety. Risk-averse value investing strategies for the thoughtful investor” de Seth Klarman para explicar una estrategia. Pero, sinceramente, no lo podréis encontrar en ningún sitio. Este libro es la rara avis de los libros de inversiones.

Después del “Security Analysis” de Benjamin Graham y David Dodd, “Margin of Safety” es el libro más recomendado por los especialistas del Value Investing, pero se dejó de publicar hace años. En Amazon no hay copias, en algunas subastas de eBay se vende por 500 euros y es el libro más robado en las bibliotecas de los Estados Unidos.

Por eso, como excepción, os propongo este enlace del blog Csinvesting.org dónde encontraréis la publicación entera.

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